房價的落後調整性
在學術界都了解房價與股價本質大不相同。用股價的分析方法套用於房價之上，是完全無法掌握市況，對未來預測也將失之毫釐、差之千里。國內房地產市場自進入2014之後就已經產生疲態，銷售率越來越低，讓整體市場的成交量不斷下滑。但即使是目前所謂的窒息量，還是無法使房價做比較大幅度的向下修正，這讓套用股市量先價行的預測直接落空。房地合一稅都已經在立法院通過了，還是有許多建商硬把開價往上抬升。比較令人費解的是為何接近掛蛋的銷售率，仍無法讓賣方在價格上作比較大幅的讓步。
如果套用學術語言就是房地產市場的特性所造成的。包括信息不完全、不是集中交易市場使市場缺乏效率、供給缺乏彈性、調整屬於不均衡調整與時間落後性。這些房價研究如林祖嘉、張金鶚、彭建文、陳明吉、林秋瑾……許多教授都已經做過一系列的研究了。學術研究論文畢竟對一般大眾來說、理解有一定的難度，這裡我試著用一些簡單的方式，讓大家能了解房價背後的意義，當然嚴謹性與精確性是不如學術論文的。
要了解房價結構，在一開始要了解的原則就是房價的落後調整性。房地產的開發如果從購地起算，需要好幾年的時間；如果從素地投資整地起算，開發週期更可能長達十年以上。所以一旦發生房屋需求超過房屋供給的情況，新的供給在短時間是無法增加，導致市場無法均衡，令價格一路快速上升。通常在這種時候，攀高的價格吸引投資需求者加入市場，假性的需求讓供需失衡更嚴重。惡性循環的結果，房地產一旦開始起漲，在供給無法跟上的期間內，假性投資（Artifical Demand）需求反覆被刺激，房地產的多頭走勢可以長達多年，而且越到後來漲幅越大。
我們回顧歷史，早在九年以前，現任陸委會副主委的林祖嘉教授，就已經提醒房地產假性需求的危害（台灣住宅市場的假性需求值得注意，國家政策基金會國政分析，2006年10月23日），然而政府一直到2015年6月5日才立法三讀通過房地合一稅，藉以驅逐房市中的假性需求，政府失能到如此程度令人搖頭嘆息。看到立委在議場拉起居住正義萬歲的布條，我也覺得這個正義真的來得太慢了。
在房價多頭走勢中，由於假性需求過多，自然刺激出相當多的長期無效供給出來。這些供給包括生活機能非常不成熟的新市鎮、超過實際居住需求的豪宅與套房、鄰近高汙染工業區的不適居住宅、缺乏可長期運作機制的休閒住宅……當多頭走勢時，這些長期無效供給被假性需求追逐，漲幅甚至比正常產品還大；當假性需求退場後，就形成過剩經濟（Surplus Economy）。進入空頭市場，為何價格不會立刻下修？主要的原因之一，是許多因應假性需求的供給還沒有真正的進入使用階段。許多房屋才剛交屋，許多房屋正在興建，許多房屋甚至還處於預售階段、是一塊空地。要等到這些房屋陸續的完工進入使用階段，缺乏實質居住需求的效果才會陸續發生，價格才會有較明顯的修正幅度。當然，假性需求越多的產品，下修幅度越大。
空餘屋資訊對於房地產市場後市判斷其實非常重要，合併預售屋的推案與銷售率資訊，對於判讀房價時間落後調整的時點與大小很有幫助。只可惜政府部門並不太重視，投注的資源不足、發布也有諸多考量而揭露不足。
推案放大量是存貨累積的結果
從房價的落後調整結構，可以理解到就是目前所謂推案爆大量，其實是接近兩年的時間中，屢創新低的銷售率讓無法去化的個案持續累積在市場的結果。這個不叫做建商對市場有信心、逆勢起飛、不懼景氣寒冬……而是建商以存貨調整的方式、拉長土地進入開發時點、放慢施工期間與成屋持有期間，進而使整個營業週期大幅拉長、來達到守住房價的目的。這樣的策略，一定時間內可以讓整體的利潤率維持一定的水準，而且讓後續手上的土地存貨可以繼續推案。但是這種策略其實要消耗相當大量的週轉資金；而且一旦成屋落成太久無法銷售、折舊的問題就會浮上檯面。目前的國內創歷史的利率十五凍與全球貨幣大戰，讓建商還是有繼續持續這個策略的空間。
槓桿操作與投資客退潮令價格訊號失真
最近一年半以來最令專家不解的就是明明景氣不佳，成交量萎縮到窒息，為何各項房價指標不是持平就是小修。無論媒體學者專家、甚至連代銷仲介業者一起喊話，房價就是不往下修正？
股票市場的股價是集中交易，每一次撮合出來的價格，在那一瞬間就是供需雙方完全均衡的價格。那一瞬間的股價，是買方都買得到、賣方也都賣得掉的供需完全均衡價格。當股價不斷的跳動，也是非常有效率的反映動態的供需變化。
房價不是如此，它沒有集中市場，是買賣方個別議價的結果。房價指數是已經成交或可能成交個別案例蒐集後的統計結果，未成交的供需缺口是不會展現出來。相同價格，如果在房市瘋牛市場，個案搞不好已經被秒殺，還有很多人想買還買不到；而在房市空頭市場，這個價格的背後可能還有一堆房子等著求售。在房地產景氣判斷中，推案量、銷售率、成交所需天數、空餘量、建使照量……這些數量指標都必須納入判讀。
以上的理解還是沒有回答到核心的問題，為何賣不掉還不降價呢？我認為的原因如下：
1. 投資客大量退出市場，房地產市場的假性需求消失了，現在市場只剩下現在有居住需求的剛性需求（Rigid Demand）購屋者。所以建商降價也無法吸引更多的購屋者，反而讓剛性需求的購屋者要求比照降價。換句話說，降價能增加的銷售有限，反而造成從確定購買者能賺到的錢更少，自然不願意降價。
2. 房地產市場的投資通常伴隨著高度的財務槓桿操作。我們以低度槓桿操作成屋舉例，貸款60%、自備40%，槓桿率2.5倍（1÷40%），只要降價10%，損失即高達25%（10%*2.5）；如果是下足一成訂金的高度槓桿預售屋操作，槓桿率10倍（1÷40%），若是降價10%，損失即高達100%（10%*10），這些人寧可選擇違約去法院跟建商打官司也不會賠售。至於只下10萬20萬小訂的投機客與紅單客，早就斷頭出場了。
3. 房地產特質中有所謂昂貴性，一般的囤房者手中多餘的房屋頂多一兩間。房地產的交易成本頗高，一旦錯賣了之後，即使平價買回類似的產品，也是要認賠10%的交易成本。除非是房市老手與心理素質堅強，通常價格調降的速度很慢。
4. 房地產市場並沒有空頭機制，也就是不可能有人可以借房地產來賣，日後再購回回補。除非有建商或投資客發生財務危機，誘發多殺多的市況，不然價格下修的速度通常相當緩慢。
房地合一稅後房地產市場預測
要先說明的是，所有的預測都是在目前已知的經濟條件下進行的推論。經濟條件的變動與未預期衝擊都可能改變預測的結果。預測不是占卜，不能保證結果。大眾對於任何專家學者房地產市場預測，都不應該只看結果或是犯下訴諸權威的缪誤。
個人認為未來的市況將會維持冷卻的相當長的時間。隨著過去預售的新屋陸續完工，大量空餘屋將只能倚靠少量的剛性需求的自住客，在未來的時間慢慢地去化。但是價格機制出現的僵固性，導致價格向下調整的速度緩慢，讓市場調整的時間拖得更長，這時間可能超過5年以上、甚至10年以上。這將使得過去因房地產的成交量快速膨脹而過度供給的相關行業，如仲介、代銷、廣告企劃、建築設計等，都必須大幅縮小其規模。如果過去央行對金融機構的選擇性信用管制如果能發揮效果，金融體系在此波房地產景氣修正就不會受到重大傷害。
在金融體系能正常穩定的協助房地產基本的運作得以延續的前提下，發生大規模經濟危機與房價快速下修的可能性不高。在過去房地產泡沫經濟下所生產的缺乏實質需求的房地產如豪宅、超過當地一般房價過多的高單價住宅、都市邊陲地區的新興市鎮、小套房……將喪失流動性，其餘屋有可能轉變成無效餘屋。如過去淡水小坪頂曾讓八家建設公司一起倒閉，號稱的八掛山。後來即使這個區段價格下跌，也不會影響市場行情，最後為大眾所遺忘。
對於以上推測的補充說明如下：
1. 炒房禿鷹資金逐漸撤離：此波房市的濫觴，其實是台灣於2008年大舉將遺產稅從50%一口氣調降至10%。此舉的目的原本是想吸引往海外避稅的資金鮭魚返鄉，沒想到回來的卻是炒房的禿鷹。所以此波房地產上漲，是從台北市豪宅開始點燃，再逐漸延燒到一般住宅、並延燒到外縣市。從今年以來，禿鷹資金開始逐漸轉戰其他國家。有業者資金外流做為反對稅制改革的立論，其實禿鷹資金根本應該儘速驅離，台灣引狼入室後，這麼多年才開始迫其撤出，其實禿鷹早已吃飽而去。
2. 以目前成本結構，建商能降價的空間小於眾人預期：我們以目前上市建設公司中興富發、遠雄與國泰這三大建商的2014財務年報舉例，這三家公司營業毛利率分別為38%、38%、44%；營業淨利率分別為30%、33%、31%；表面上看起來降價兩成到三成似乎仍可以達到會計損益兩平的目標。但是這種估計是建立在今年以後的營收仍有辦法維持在2014年相同水準之上。以目前房市急凍情況，未來營收可以預期會減少，銷管費用中固定支出的相對比重會增加，再降價兩三成，損益兩平的目標就很難達成。再者，三大建商與其他許多建商手上都還有許多土地存貨，在這些高成本的土地存貨消化完之前，除非資金周轉出現缺口或是地主願意降價，不然短期房價下修的空間會比較有限。
3. 持續寬鬆的貨幣環境有利房地產業主長期抗戰：以目前國內的超低利率與寬鬆的資金環境，在周轉無虞的情況下，有些業主會轉向租賃市場等待下次景氣；對於素地的養地業主來說，更是壓力有限。賣方可以等、買方也可等，成交自然非常困難，這也是為何房價的調整會陷入長期泥淖的原因之一。
對購屋者的小建議
根據以上的分析，對於有意購屋者的小建議如下：
1. 目前市場將以自住者為主，除非是租金報酬率相當豐厚，否則投資性的購屋與投資性的物件都應該避免。
2. 現行房地合一稅對自住者影響有限，長期自住需求者，不必急於因為日出條款而趕在今年底前購屋。
3. 由於價格調整過程緩慢，尤其是有較大自住買盤的產品，價格下修過程更長，有意等大幅降價再購屋者，需要更多的耐心。
4. 購買預售屋者，要留意履約保證是否足夠，以這種市況，發生蓋到一半，建商跑路的爛尾樓機率大幅增加。
5. 要留意金融市場的變化，尤其隨著總統與立委大選逼近，政府當局將目前中性貨幣政策轉向寬鬆的機率逐漸增加（試圖製造政治景氣循環）。同時在政策上，政府也有可能端出如1999年曾實施過的購屋利息補貼政策這類政策。這類政策可以同時討好建商與購屋選民，又可以融通銀行的流動性。也就是政策如果又反手做多，要抵銷輕稅化的房地合一稅的利空並非難事，還是要審慎觀察政府與民意動向。
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