鄭志凱:魚幫水,水幫魚──創業者與投資人的共生關係

2017/06/28

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最近連續跟台灣三個新創新創團隊談到公司估值的問題。他們正在募集種子輪或A輪資金,從100萬到500萬美金不等,雖然金額差異懸殊,卻都希望只稀釋出15-20%的股份。我問這百分比如何訂出,他們不約而同地說,許多業師告訴他們在早期只能釋出這麼多股份,等到未來B或C輪一路稀釋,團隊仍然可以保有50%以上的股份控制權。 

業師給新創團隊這種一知半解的建議,實在害人不淺。創業者如果心裡老想著不可失去對公司的控制,投資人那能放心?好比年輕男女談婚嫁,如果男方堅持婚後一切都得由他作主,哪個女子敢嫁?

▋相互需要的經營者與投資人

公司的經營者與股東之間,始終維持著非常微妙的平衡,尤其創辦團隊既是經營者又是股東。雖然理論上股東是公司最終的所有人,但經營企業總以績效為先,經營者絕對是主角;不像民主政府重在制衡,行政立法司法三權完全分立,人民才是頭家。但公司也不同於集權政府,獨裁者擁有絕對的權力,為什麼要設立董事會及股東會?因為對經營者的制約機制不可偏廢。

公司從種子到上市,有點像從幼兒成長為成人的過程,越早期,公司越不能獨立,必須依賴投資者不斷挹注資金,直到能夠自給自足。但新創公司又跟幼兒不同,幼兒沒有自主的能力,創辦團隊卻是新創公司的靈魂,是投資人心甘情願掏出支票簿唯一的原因,投資人不到走投無路,無計可施,絕不會輕言更換經營團隊。

因此在公司早期,經營者和投資人之間與其說相互制衡,不如說相互需要。認清這一點,所謂公司控制權的問題便不至於過於尖銳。

不過說到需要,也有看誰需要誰比較多。有些年頭(例如最近幾年),或者有些地區(例如矽谷或中國),資金供過於求,除了創業者可以爭取到有利的估值和投資條件外,投資人也較容易放手由創業者主導公司的運營。另外,團隊的成熟度也是一個重要的因素,熱門搶手的團隊比較容易爭取到較高的自主權,有潛力卻缺乏經驗找錢又困難的團隊,投資人不放心,自然希望掌握更多的監護權。

▋那些跌倒的新創事業,出了什麼問題?

矽谷新創文化向來為世界所稱羨,但近一年來陸續傳出許多負面報導。分析起來,大概有幾類原因:

1.投資人一窩蜂追求獨角獸(估值超過10億美元),具有個人魅力的創辦人被媒體及不明就裡的投資人追捧成明星人物,於是公司內部逐漸形成一言堂,許多小缺點剛開始被容忍,接著被縱容,最後造成大弊端。

最現成的例子是生技界玉女Elizabeth Holmes創辦的 Theranos,公司號稱開發出先進的血液檢測方法,結果居然用市場上通用的檢驗儀器欺瞞。被揭發後,公司估值從幾十億美金,迅速跌落到不及現金水平。

2.矽谷創業圈裡流行一個普遍的心態:如果你沒打破東西,就代表不夠顛覆。無論商業模式、市場規則、甚至法律規章,都是被挑戰的對象。舉例而言,優步(Uber)是目前全世界價值最高(700億美金)的未上市公司,創辦人及CEO Travis  Kalanick挾大量資金在全世界攻城掠地,衝撞舊有的計程車生態環境,挑戰各地政府的法令極限,毫無「以和為貴」、「以結盟取代對抗」的心態。侵略式的風格漸漸演變成公司文化,以至於最近半年各種負面新聞層出不窮,有案可查的性騷擾事件就有215樁,可見問題存在已久,董事會卻失去最基本的監督職責。結果CEO最近被迫辭職,兩位董事也隨之換人。

3.管理百人以下的團隊,或千人級的團隊,或是營業額在1千萬美金與1億美金的公司,需要不同的經營策略和管理技巧。有些創業者適合打天下,有些經營者擅長擴大戰果,兩者兼具的人才少之又少。可惜許多創業者者缺乏自知之明,自我成長速度比不上公司成長,最後成為拖累公司的瓶頸。加以投資人往往避免跟經營者正面衝突,總是等到局面難以控制時,才被迫出手收拾殘局。

4.由於上市公司必須遵守各種法律規章,又受到證券市場的嚴格規範,還要準時揭露財務報表,許多獨角獸雖然早有上市條件,但寧願不斷進行私募,延遲上市時間,以減少被監督的負擔。不少人對這樣風氣甚不以為然,因為上市有如新創公司的成人禮,未上市相當於未成年,為逃避成年責任而拒絕上市,跟不願長大的青少年心態何異?

▋在種子輪階段的新創公司,該如何合理估值?

以上種種不正常現象,追根究底,都跟經營團隊與投資人的互動有關。投資人管得太嚴,公司發展有限;管得太鬆,經營可能出軌。創業者不強勢,公司沒有足夠衝勁;強勢而缺乏節制,總有一天會踢到鐵板。反之,體質好的公司,經營者與投資人之間擁有高度的互相尊重,信任彼此的專業判斷,維持適當的鬆緊,公司的潛力才能得到最好的發揮。

因此思考公司控制權的問題,不妨將控制分為實質與名目兩種控制。擁有50%以上的股份,雖然有名目上的控制權,若不能得到投資人的信任與支持,又能控制什麼?經營者優秀的經營能力,才是實質的控制。上市公司CEO手中的股票大多不超過10%,卻大權在握,新創公司的CEO無論股份多寡,更為投資人所倚重,這樣的控制才有實質意義。

回到文章開頭。那麼在種子輪階段的新創公司,該如何估計公司估值,或股份稀釋的比例呢?

我認為,創業者首先應該估計公司在未來18至24個月,需要多少現金?產品開發進度如何?市場或客戶有無具體斬獲?然後再估計,到那個時候,什麼是公司合理的估值?倒算回來,如果讓種子輪投資人有2-4倍的報酬,便是這一種子輪的合理估值。

話說如此,未上市公司的估值既非科學,也沒有公式,只看公司搶手不搶手。搶手的新創公司,能拿到好幾張條件書(term sheet),才有資格挑選投資者。反之如果堅持50% 以上的控股權,嚇走了投資人,還談什麼創業呢?

創業者與投資人的關係好比魚與水。創業者獲得投資人的青睞便如魚得水,投資人將本求利,押寶在團隊上是唯一可以求利的途徑,兩者合則雙贏,分則兩敗。

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